来源：培风客
对于我来说，我觉得有下面几个问题是需要讨论的
1，2025年至今的铜交易，关税带来需求在空间和时间上的错位
2，2025年至今的铜交易，关税带来宏观预期上的参差
这两个问题在年初，可以说我提到的更多是第二个，我并没有想到有一天会有一个50%的铜关税，我也没想过会有综合25%的关税税率。但这两个事情，无论在过去还是未来，他影响的都是铜的战术性问题，换句话说，他影响的是一个短期结论，它带来的是波动。而不是方向。
3，中长期铜的矛盾所在
这是之前讨论过很多次的问题，其实没有变化，但我理解，每一次问题1和问题2发生的时候，都需要讨论一下问题3
4，美国对铜的看法
这是一个之前我提过，但说得不多的问题。因为多少有一点灯下黑，但我感觉即便是反复说过，依然会有很多朋友存在一种幻想，叫做这个世界可以回到过去那个世界。所以我们可以再一次以铜以小见大，希望大家可以放弃幻想。这也是标题想说的，其实3和4两个问题，比问题1和2更有价值，但我理解短期大家都会希望了解1和2。所以我们从1和2开始。
每一年开始的时候，当坐下来讨论铜的展望，我总是把四类群体都放在桌子上，分别是下游，贸易商，宏观和CTA。下游我希望知道他们愿意无脑点价的价格区间，贸易商我希望知道他们最近的套利思路，我自己更多来自宏观，所以我相信宏观是最关键的影响因素，这肯定不是一个完全客观的看法，但每年我会花最多的时间思考全球经济在今年到底是扩张还是收缩。CTA我则希望了解他们的主要策略和思路，会不会覆盖到铜这个品种。
在2025年开始的时候，我对下游没有担忧，CTA我觉得不是一个扰动项，宏观我觉得存在一个先低后高的过程（模仿1980年的里根时期），贸易商我当时觉得他们会跟着宏观移动。当时把所有情况思考之后，我觉得铜在2025年可能是一个逢低买的过程，我觉得上半年的交易区间可能是70000-75000，但这可能是一个买点而不是卖点，同时觉得在宏观不确定性存在的时候，股票比期货更适合表达对于中长期的看法。
这个看法在2025H1谈不上错，但也没有全对，瑕疵的地方在于，2025年H1最大的交易影响因素，就是被我多多少少忽视的贸易商。具体来说，因为铜关税的超预期，2025年上半年铜市场最大的两个趋势：
第一个叫做需求前置
第二个叫做库存搬运
可以说，如果要用两句话总结2025H1尤其是Q2的铜市场
第一个是LME和SHFE的库存走低带来的Back结构，以及Comex市场库存增加带来的Contango结构
第二个是整体需求的刚性，带来铜价的坚挺和上涨，尤其是这种上涨和制造业PMI甚至多少有一些背离
所以总结一下，站在2025年7月9号，你看到的铜价，是一个很不寻常的情况，LME，Comex和SHFE三个市场在交易三个不同的东西。各自的曲线结构和库存都不一样
而铜的驱动因素也有了一些转移，如果说过去几年，尤其是2023-2024年很多时候，当中国需求萎靡的时候，铜的需求更多被美国市场影响，那么在2025年，铜的走势回到了和中国市场高相关的年代，这并不意外，上半年10%的增速，无论这增速有多少最后是出口，铜的节奏和中国市场趋同并不意外
可以看到，在2023-2024年中国叙事最糟糕而美国AI叙事最好的时候，铜其实不是跟着中国走的。
今年则不然
当然，这里还可以多说一句，中国股票市场和中国债券市场对铜的影响也有了天差地别，这其实也有很多可以展开的，但不是今天的重点
那么今天对于这个50%的铜关税，他影响的也是上面这几个东西。首先我感觉今年Comex-LME价差的交易范式叫做，无论Trump说关税是多少，就交易这个数字的一半，之前25%关税的时候，大家交易13%，现在50%的时候大家交易25%。当然如果这次Trump不准备退让的话，到月底我们看到的这个价差应该是40%以上。可这个事情真的也不好说。
首先第一点，关税的落地会影响价差交易，期限价差和交易所之间的价差，因为搬运货等关税这个事情会被关税的落地日期影响，而这个日期今年已经有了几次变化了，从年初的开始加关税，到预期12月份一年走完232流程，到上半年也有一次预期提前，到今天说8月1号。
最直白的，如果关税落地，那么搬运库存的速度会慢下来，有一定可能LME的库存见底，然后Comex库存见顶，这是今天第一时间市场的交易心理和资金流向，但我自己过去几年的经验是，在2020年之后，市场第一时间的反应不一定是对的，无论是这样的产业事件，还是FOMC，我觉得这也很正常，这种五分钟涨16%的Comex铜，属实是很多年一次的事件，不一定市场第一时间反应长期就是正确的。这是在地理上库存搬家问题，这个50%铜关税带来的影响。
第二个是时间的问题，需求前置的意思是，在没有加关税的时候搬运库存甚至产成品，以及之前说过的，在关税不确定的时候，企业保持价格价格耐心。如果真的8月1号是所有关税的界限，后面不存在需求前置问题，且不说原材料的库存问题，产成品的搬运逻辑不存在，这多少会带来一些需求的走弱。
我想这两点，基本就解释了今天的市场整体走势。以及LME和SHFE走势和Comex走势不同，当然，在昨天晚上12点57的时候，还存在另一个平行的可能性，叫做如果50%的关税不是在8月1号加，而是在年底加，那种情况下库存搬运会加剧，下半年的铜需求会维持在高位，所以LME和SHFE在开始考虑的是这种可能性。
之所以提到这一点，一方面是因为我有一种感觉，Trump希望关税这个问题的不确定性能够在8月份翻篇，不仅是铜，也包括对欧洲和日本。当然经济规律不一定由人为决定，但这种思路是值得思考的。另一方面是因为我在那三分钟觉得，Trump这人还怪好的，竟然还知道中国市场收市市场前三分钟发消息。然后收盘后看着lutnick说8月1号就可能实施陷入了无语。
综上所述，了解关税对于铜需求在时间上的前置，和对于不同地区库存的影响，就可以回溯今年H1铜很多走势，以及今天在50%关税下铜的走势。
但就像开头说的，铜有四个主要的交易群体，下游，贸易商，宏观和CTA，2025年H1主要影响因素是宏观和贸易商，贸易商的交易逻辑很多就是关税。如果关税8月1号落地，我们还是需要从这几个群体去思考，其中贸易商的交易在1和2问题中已经部分回答。
